出于谨慎性考虑2018年预计不能达到201 7年的销量
发布时间:2019-01-07 17:30

  小板重组问询函(不需行政许可)〔2018〕第22号(以下简称“问询函”)已收

  份价值的评估依据,收益法下联通纪元股东全部权益价值43671.22万元,增值

  (3)在收益法评估时,南京中烟“南京”精品小盒2016年销量为11,806.10

  12.74%,2019年销量预计增长8%,2019年以后年度保持3%左右的速度增长。

  但根据《报告书》交易标的主要产品的销量及价格变动部分披露,精品南京2016

  降0.11%,与收益法评估预测中对“南京”精品系列产品销量变动趋势披露不一

  (5)本次标的资产静态市盈率为22.32倍,高于行业平均的15.45倍市盈

  注2:市盈率=公司2018年6月30日均价/(2017年12月31日每股收益)

  注3:市净率=公司2018年6月30日均价/(2017年12月31日每股净资产)

  益的价值进行评估。截至评估基准日2018年6月30日,资产基础法下,联通纪元

  法下的联通纪元全部股东权益的评估值为43,671.72万元,增值27,197.69万元,增

  值率165.09%。本次交易定价以收益法评估结果为依据,由交易双方协商确定,

  在扣除2018年7月20日联通纪元向当时在册股东分配3,623.50万元后,联通纪元

  于近三年同行业同类型资产交易平均市盈率,标的资产市盈率高于行业同期水平的

  原因及合理性分析详见本回复“五、本次标的资产静态市盈率为22.32倍,高于行业

  平均的15.45倍市盈率,请说明标的资产市盈率高于行业同期水平的原因及合理性。”,

  产基础法,是指以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础,合理评估企业表内

  及表外各项资产、负债价值,确定评估对象价值的评估方法。企业价值评估中的收

  益法,是指通过将联通纪元预期收益资本化或折现,确定评估对象价值的评估方法。

  收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。企业价值评估中的市场

  法,是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较,确定评估对象价

  值的评估方法。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。

  资产的具体情况采用适宜的方法分别评定估算企业各项要素资产的价值并累加求和,

  再扣减相关负债评估价值,得出资产基础法下股东全部权益的评估价值,反映的是

  企业基于现有资产的重置价值。无法充分反映诸如特许经营许可证、客户资源、人

  资产的价值对股东权益价值的贡献,同时包含客户资源、行业经验、人才团队、上

  游公司对其产品的认可程度等因素对股东权益价值的影响。因此就本项目而言,收

  市公司已与交易对方签署了《业绩补偿协议》,就标的公司实际业绩低于承诺业绩

  依据实际的订单金额来结算,招投标周期为2-3年,最近一次中标和合同签署日期如

  2018年的订单情况、“黄山嘉宾迎客松”香烟终端未来销售情况等因素综合评估的

  “黄山嘉宾迎客松”系列的销量出现爆发性增长,2017年销量同比增长161.17%,

  属于较为特殊的情形,出于谨慎性考虑2018年预计不能达到2017年的销量,预计增

  速为-22.80%,2018年预测增速下滑是因为2017年增速过高导致的;依据历史销售增

  长情况和2018年的实际销量和订单情况,预计2019年销量同比增长7.14%、2020年销

  报告期内,标的公司“黄山嘉宾迎客松”系列小盒单价一直保持在1,794.87元/

  万张,“黄山嘉宾迎客松”系列条盒单价一直保持在5,128.25元/万张;2018年7月上

  述价格分别调整为1,698.28元/万张、5,000元/万张。根据历史规律,对于成熟的品牌

  的烟标价格调节幅度和频率会逐步减少,并在一定阶段后不再变动,故预测期按最

  2018年1-10月,标的公司“黄山嘉宾迎客松”系列烟标销量6,327.77万张(未经

  审计),销售收入1,289.04万元(未经审计);截至2018年11月30日,标的公司预计

  2018年11月至12月份新增“黄山嘉宾迎客松”系列烟标订单数量1,430.00万张,预计

  确认销售收入285.78万元,同2018年1-10月份数据汇总后,预计2018年全年“黄山嘉

  宾迎客松”系列烟标销量7,757.77万张,同比下降22.23%,略高于原2018年预测数

  57.77万张;预计2018年全年“黄山嘉宾迎客松”系列烟标销售收入1,574.82万元,

  公司最近一次该标段中标时间为2017年12月4日。标的公司同江西中烟就该标段的烟

  标生产所签订的合同为框架合同,未明确具体的采购金额,以实际下达的订单为准。

  标的公司就“庐山(银)”系列烟标销售预测是依据该产品历史销售情况、2018

  年的订单情况、“庐山(银)”系列香烟终端未来销售情况,并依据未来烟草市场

  “庐山(银)”系列烟标销售在报告期内持续下滑,2017年销量同比下降18.73%;

  量同比下降30.96%。“庐山(银)”系列烟标持续下滑的原因是“庐山(银)”作

  为五类卷烟,其终端销售总体处于下降趋势,同时也是江西中烟在调结构改革中有

  计划的主动下调生产计划所致。2017年和2018年销量的变动趋势同销售收入变动趋

  势不一致主要是因为2017庐山(银)小盒单价1020.82元/万张,同2016年相比略有下

  尽管上述因素叠加导致2018年“庐山(银)”系列预测的销量同2016年的销量

  相比下滑幅度达到了48.42%,考虑到低价烟还有庞大的消费群体,其需求量呈现刚

  性的特征;同时中国烟草工业调结构、减库存的工作已接近尾声,2019年补库存的

  因素导致销量会出现反弹,在以后年度其销量会稳定在一个较低的水平上。基于上

  述考虑,预测“庐山(银)”系列2019年销量同比增长14.58%,2020年销量同比增

  体的刚性需求以及中国烟草工业调结构、减库存的因素,预测2019年销售出现反弹

  产涉及“中华”硬盒系列、“红双喜(荷派)”硬盒系列、“红双喜(铂派)”硬

  上海烟草对其烟标类供应商每两年为周期进行公开招标。标的公司于2017年12

  月14日中标了上海烟草2018至2019年年度的上述品牌的烟标生产,合同以两年为周

  2018年至2019年中标金额同比高于2016年至2017年金额。根据历史经验,上海

  “红双喜(荷派)”系列产品未来销量预测是在标的公司2018年至2019年度对

  从上表看,2017年标的公司对上海烟草的销量同比下降10.67%,销售金额同比

  下降8.53%,销售金额同销量变动比例不一致的原因是中华硬盒的销售价格变动所致,2016年中华硬盒销售单价为2,420元/万张,2017年中华硬盒销售单价为2,490.04元/

  露的数据,2017年,一类卷烟销量1059万箱,同比增加70万箱,同比增长7.11%,高

  于2017年卷烟总体0.82%的增幅,其中一类卷烟中其中“中华”的销量为134万箱,

  位居第一,占高端卷烟销售总量的46.2%。卷烟销售因库存和生产周期等原因销售增

  长传导到烟标企业存在一致的滞后,2018年上半年回升的态势更为明显,标的公司

  在预测中上调了2018至2019年年度对上海烟草的销量增速,平均增速为6.65%,略高

  于中标合同金额;预测2020至2021年度销量平均增速4.07%,预测2022至2023年度销

  2018年至2021年预测“红双喜(荷派)”系列销量增速较高的原因是2017年销

  量同比增速51.75%的基础上结合终端销售情况的综合判断。同时因“红双喜(荷派)”

  系列销售额的基数较低(2017年销售额仅为344.35万元),增幅的敏感性较高所致。

  综上,“红双喜(荷派)”系列产品未来销量预测是在标的公司在2018至2019

  年年度对上海烟草烟标销售总额基本确定的前提下,综合其历史销量、2018年的订

  三、在收益法评估时,南京中烟“南京”精品小盒2016年销量为11,806.10

  12.74%,2019年销量预计增长8%,2019年以后年度保持3%左右的速度增长。

  但根据《报告书》交易标的主要产品的销量及价格变动部分披露,精品南京2016

  降0.11%,与收益法评估预测中对“南京”精品系列产品销量变动趋势披露不一

  经核查联通纪元销售原始数据,2016年度、2017年度精品南京的销售数量如下

  因烟标印刷企业产能以大箱为单位,其中1大箱=250套,1套为10个小盒烟标和1

  个条盒烟标,为便于对照比较产能产量,《报告书》交易标的主要产品的销量及价

  格变动部分将各主要烟标产品的原始销售数据换算为整套销量,换算原则为10张小

  盒烟标和1张条盒烟标合并计为1套烟标。因部分烟标产品小盒、条盒销量并不是10:1,

  根据销售原始数据,2016年度、2017年度精品南京的换算后整套销量如上表所

  示。经核查,因换算过程中的公式链接问题,导致《报告书》中2016年换算后的南

  京(精品)整套销量出现错误。公司已核查全部烟标产品2016年、2017年、2018年

  1-6月的换算过程,除2016年南京(精品)销量外,其他烟标产品换算后的销量准确

  公司为江苏中烟生产“南京”精品系列烟标,公司系该标段的第一招标人,2018

  年的销量预测是依据标的公司同江苏中烟签署的年度销售合同确定的,具体情况如

  金额为可变动的金额,江苏中烟根据该品牌的库存和终端销售情况进行小幅度的变

  标的公司就“南京”精品系列烟标销售预测是依据该产品历史销售情况、2018

  年的订单情况、“南京”精品香烟终端未来销售情况等因素综合评估的结果,具体

  “南京”精品系列的销量报告期内持续增长,2018年预计增速达到12.75%;依

  据历史销售增长情况和2018年的实际销量和订单情况,预计2019年销量同比增长

  8.17%、2020年销量同比增长2.56%、2021年销量同比增长5%存在合理性。

  2017年标的公司“南京”精品系列烟标销量增长但销售收入同比下降的原因是

  2017年烟标单价下调所致。根据历史规律,对于成熟的品牌的烟标价格调节幅度和

  频率会逐步减少,并在一定阶段后不再变动,故预测时不再考虑价格变动的影响。

  2018年1-10月,标的公司“南京”精品系列烟标销量14,520.80万张(未经审数),

  销售收入3,689.50万元(未经审计);截至2018年11月30日,标的公司新增“南京”

  精品系列烟标订单数量3602.83万张,预计确认销售收入915.28万元,同2018年1-10

  月份数据汇总后,预计2018年全年“南京”精品系列烟标销量18,123.63万张,同比

  增长28.81%,高于原2018年预测数2,259.67万张;预计2018年全年“南京”精品系列

  易的作价参考。上述股票交易在联通实业和颖鸿投资两个关联主体之间进行,仅需

  说明关联交易的价格公允性,资产基础法评估方法完全满足上述需求;同时考虑到

  的作价依据。上述交易在完全独立的主体之间进行。考虑到资产基础法反映的是企

  业基于现有资产的重置价值,无法充分反映诸如特许经营许可证、客户资源、人力

  资源、技术业务能力等无形资产的价值;而联通纪元为烟草生产企业的辅助生产行

  业,收益法评估价值更好的考虑了各单项资产的价值对股东权益价值的贡献,其结

  果更能充分反映企业价值;同时,交易主体之间就联通纪元未来三年的业绩设定了

  估值调整条款,联通纪元原实际控制人和现有管理层承担了联通纪元未来三年的业

  绩责任。基于上述综合因素,本次交易估值采用收益法可以更好的反映企业价值,

  本次评估基准日标的公司账面净资产为16,474.03万元,分别高于第一次评估基

  依据《股权转让协议》约定,交易对手承诺标的公司2019年至2021年累计完成

  9,400万净利润,并设置了估值调整条款。交易对价需要依据未来三年的业绩完成情

  烟销量保持稳定增长并在2014年达到峰值5099.14万箱,从2015年起,销量连续两年

  2017年全国共销售卷烟4738万箱,同比增加39万箱,同比增长0.82%,其中一类

  卷烟销量1059万箱,同比增加70万箱,增长率为7.11%。 2018年1-6月,烟草行业

  完成卷烟产量2350.7万箱,同比增长4.52%;商业销量2513.06万箱,同比增长1.54%;

  的不同致本次评估同前两次资产评估的差异金额分别为13,264.43万元和14,558.34万

  响、评估方法自身的差异等因素,本次交易与前两次交易估值存在较大差异,存在

  五、本次标的资产静态市盈率为22.32倍,高于行业平均的15.45倍市盈

  本次对标的公司全部股东权益价值采用收益法评估结果为43,671.72万元,评估

  结果是合理的,静态市盈率高于近三年同行业同类型资产交易平均市盈率,其主要

  原因为标的公司2017年度实现的净利润较低。2017年度标的公司实现净利润1,960.18

  万元,较2016年度实现的净利润3,049.20万元减少1089.02万元。经分析,2017年度

  净利润下降原因包括:(1)受烟草行业减库存增速放缓的影响,标的公司服务的部

  分中烟公司调低了烟标产品的采购单价。如江苏中烟公司对南京(精品)小盒、条

  盒的采购单价降幅较大,降价比例分别为11%、9%,其他中烟公司的部分产品采购

  单价也有小幅下降,致标的公司2017年毛利率由2016年的36.73%下降为31.92%。(2)

  标的公司2017年为扩大销售规模,促销力度较大,其业务招待费较大,目前公司正

  购单价依据惯例不会出现大幅变动,预测年度标的公司未来收入呈持续增长趋势,

  毛利率逐渐趋于稳定;标的公司管理层鉴于业务招待费和差旅费增长过快,2018年

  已制定相关政策,在不影响业务开展的前提下,合理控制业务招待费和差旅费的支

  类资产因评估基准日不同,导致收益法预测期的区间存在一定差异;尽管属于同行

  业同类型资产,但其产品结构不同,其收入、净利润的成长性不同,具体资产的经

  瑞丰印刷(评估基准日2016年8月31日)预测期前三年预计收入增速为23.15%、

  5.66%、3.26%;大风科技(评估基准日2017年10月31日)预测期前三年预计收入增

  年预计收入增速为4.01%、3.80%、3.16%。其他2家未公布评估报告说明,未取得上

  了合理预测,但作为同行业企业,面对的下游客户、外部环境是一致的,预测期时

  瑞丰印刷(评估基准日2016年8月31日)预测期前三年预计净利润增速为13.88%、

  5.73%、2.96%;大风科技(评估基准日2017年10月31日)预测期前三年预计净利润

  增速为153.02%、15.18%、9.13%(未有业绩承诺);吉星印务业绩承诺期(2016年

  至2018年)净利润增速为148.01%、15.00%、15.00%;金光实业业绩承诺第一年(承

  标的公司(评估基准日2018年6月30日)预测期前三年承诺净利润增速为16.70%、

  瑞丰印刷折现率取值较高,主要是个别风险取值3.50%,高于大风科技的2.50%

  公司营运效率较高,现金流较为稳健,经营风险较低,个别风险赋值2.00%具有合理

  性;大风科技也是新三板挂牌企业,属于公众公司,但其规模较小,客户数量少,

  诺,金光实业仅承诺一年的业绩,瑞丰印刷有三年业绩承诺但系收购方的关联方;

  吉星印务有三年的业绩承诺期。综合对比,联通纪元同吉星印务情况较为接近,具

  标的公司资产交易定价为40,000万元,交易静态市盈率(交易定价/上一完整年

  度净利润)为20.41倍,同吉星印务19.84倍的市盈率较为接近,资产定价具有合理性。

  产估值具有合理性。以标的资产估值为基础协商确定最终交易价格为交易各方经商

  况、2018年的订单情况、“黄山嘉宾迎客松”系列香烟终端未来销售情况等因素综

  需求以及中国烟草工业调结构、减库存的因素,综合该产品历史销售情况、2018年

  的订单情况、“庐山(银)”系列香烟终端未来销售情况等因素综合评估的结果,

  提下,依据该产品历史销售情况、2018年的订单情况、“红双喜(荷派)”系列香

  烟终端未来销售情况及外部销售环境的积极变化等因素综合评估的结果,未来销售

  益法评估预测中对“南京”精品系列产品销量变动趋势披露不一致之处;标的公司

  就“南京”精品系列烟标销售预测是依据该产品历史销售情况、2018年的订单情况、

  “南京”精品香烟终端未来销售情况等因素综合评估的结果,未来销售增长预测具

  的评估结果为作价依据,因评估基准日账面净资产的差异、外部市场环境的变化、

  估值条款的影响、评估方法自身的差异等因素,本次交易与前两次交易估值存在较

  中个别风险的差异导致资产定价同其他企业存在差异;资产定价的差异也体现在对

  未来业绩承诺的差异上,标的公司同吉星印务情况较为接近,具有可比性;标的公

  司交易静态市盈率(交易定价/上一完整年度净利润)为20.41倍,同吉星印务19.84